天证行业报告研究系列--------“铁路板块”行业投资价值分析报告铁路工程业“搭乘”高铁前景看好受益于宏观政策支持，铁路行业景气仍在持续，然而成本与费用的上升使该行业毛利受到一定程度的考验。铁路行业的投资机会主要来自于业务扩张、内部整合以及改善管理所带来的业绩持续性和确定性增长。铁路行业相关个股的长期增长趋势明朗，具有配置的投资价值。一、行业现状分析（一）铁路工程建设现状07年底全国铁路营业里程为7.8万公里，其中复线里程为2.71万公里，，电气化里程为2.55万公里。时速120公里及以上线路延伸里程达到2.4万公里，时速160公里及以上线路延伸里程达到1.6万公里，时速200公里及以上线路延伸里程达到6227公里，其中时速250公里线路延伸里程达到1019公里。铁路“十一五”规划提出在2006年至2010年期间，我国铁路固定资产总投资规模1.5万亿元，其中基本建设和更新改造投资规模1.25万亿元，另外机车车辆购置和技术改造投资规模为2500亿元。铁道部公布的《2007 年铁道统计公报》显示，中国铁路2007 年基本建设投资突破2,500 亿元，比历史上投资最多的2006 年多出约432亿元，继续保持快速增长。铁道部计划在“十一五”期间投资1.25 万亿用于路网建设，平均每年将近2,500 亿元的投资，其中建筑安装投资约为1,400 亿元。（二）铁路设备行业现状近几年我国经济发展很快，但是铁路基础设施建设已经落后于经济发展带来的运输需求，并且直接导致铁路运力紧张和运力不足。中国每平方公里拥有的铁路线路还不到发达国家一半的水平，因此90%以上的线路都超负荷运转，并且是发达国家运行负荷的1.5倍。据铁道部的估算，全社会需要铁路装运的物资日均保持在28万-30万车左右，而每天实际只能装运10万车，满足率仅为35%左右；从客运方面看，全国铁路开行的旅客列车每天提供座席241万，而日均实际运送旅客达到305万，许多列车常年拥挤。从1990年到2006年的数据来看，货运比例从原来的46%下滑到目前的34%，客运比例从原来的40%下滑到目前只有25%。1、国家营业铁路基本情况数据来源于：《中国统计年鉴2007》 从上图可以看出，我国铁路营业里程、客运量、货运量呈现增加的趋势。2、国家铁路机车、客车、货车拥有量变化情况数据来源于：《中国统计年鉴2007》从上图可以看出，我国铁路拥有的机车、客车、货车量逐年呈现明显上升趋势。“十一五”期间铁道部将大力发展电力牵引机车，电力机车将承担运输工作量的比重达到80%以上，并且实现交流传动机车的国产化。配套发展适应时速200公里的电力机车，大力发展轴重25吨重载货运机车。2010年机车保有量将达到19，000台左右。在研制开发时速200公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。2010年动车组配置达到1000列左右。二、行业盈利能力分析 [文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担]（一）铁路工程行业本文选取铁路工程行业代表性企业中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、中铁二局（600528）、路桥建设（600263）、龙元建设（600491）和隧道股份（600820），对这六个企业的盈利能力进行分析。这六个公司的毛利率、主营收入增长率和净利润增长率分别如下：从以上三个图中可以看出，总体上毛利率呈现下降趋势，进入05年以来铁路建设毛利率普遍低于8%，呈现趋同倾向，主要因为市场属于完全竞争以及原材料价格上涨、期间费用上升等。其中中铁二局毛利率下滑最为明显，。主营收入增长率06年有一定幅度的提高之后开始降低，路桥建设降幅最大，只有隧道股份主营收入增长率提高较大，整个行业呈现稳步发展的局面。净利润增长率越来越低，与主营收入的增长形成较大差距，一方面与钢材、水泥等原材料价格的上涨有关，另一方面与铁路建设周期长、费用增加有关。可见，铁路工程建设企业盈利能力趋向稳定，而行业政策的支持、固定资产投资的增加和交通运输业的发展使得整个行业前景整体看好。（二）铁路设备行业【声明：文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担】本文选取铁路设备行业代表性企业中铁二局、 时代新材、天马股份、晋亿实业、晋西车轴、北方创业、三一重工、卧龙电气、西北轴承、太原重工、马钢股份、湘电股份，，对这些企业的盈利能力进行分析。从上图可以看出，近三年我国铁路设备行业主要上市公司的平均销售毛利率基本在19%左右，从2005年至2008年一季度，降幅约为0.86%，降幅不是太明显。三、上市公司分析（一）中国中铁【声明：文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担】公司是集勘察设计、施工安装、房地产开发、工业制造、科研咨询、工程监理、资本经营、金融信托和外经外贸于一体的企业，是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团，是全球第三大建筑工程承包商，可向客户提供综合的“一站式”解决方案，且在参与大型复杂项目时具有竞争优势。在美国《财富》杂志公布的2007年度“世界企业500强”中排名第341位，名次较上年度上升1位。2008年初公司董事会确立年度目标为实现营业收入2100亿元，较2007年增长16%，营业成本控制在1884亿元，完成新签合同额2750亿元。截止7月8日中国中铁新合同价值1700亿人民币。而公司基建业务具有季节性，从往年来看下半年营业收入一般高于上半年。1、假设08年主营收入增长16%。2、08年高铁项目的施工定额调整会较07年更为明显，通过提升管理水平公司董秘指出对今年毛利率的提升充满信心，因此假设08年毛利与去年持平。3、人工费用提升假设08年费用比07年费用增长1%。根据PEG模型计算得出未来三年符合增长率为30.25%，08年目标价为7.11元~8.53元。给予买入评级。风险提示：材料和人工费用上涨对公司毛利形成一定压力。（二）中铁二局公司拥有铁路工程施工、公路、市政公用工程等总承包特级资质，以及城市轨道交通工程专业承包资质，主营各类工业、能源、交通等工程项目施工承包和机械租赁，是中国铁路建设系统第一家上市公司。公司在咬合桩结构的施工工艺和理论分析计算、梁上架梁、全新世冲淤沉积层地铁明挖车站施工技术等方面均达到国际先进水平，在桥梁施工、地下工程施工和轨道施工等方面具有先进的施工工艺与技术。　中铁二局是我国首家上市的铁路建筑施工企业，在技术力量、质量控制、施工设备、科研成果等方面均处于同行业领先水平。2007年的基本经营情况是建筑市场竞争激烈，行业整体毛利率下降，另外，受原材料价格特别是沙石、水泥等大宗材料大幅上涨，降低了公司项目毛利率，公司2007年定向增发收购的房地产、物流等成为公司新的利润增长点。2008年，中铁二局计划承揽项目179亿元，实现主营业务收入183亿元。根据公司的开发进度，估计2008年将是公司各项房地产业务竣工结算及一级土地市场拍卖较为集中的一个会计年度，特别是2008年一季度，部分2007年未及时结算的房地产销售面积将实现竣工结算，业绩体现较为集中。根据公司房地产开发规划，预计08年已有土地上的开发面积将达到63.4万平方米，预计结算面积达到135.4万平方米。预计房产项目的出售均价在5600左右，08年房地产收入预计可达76亿。2007年，公司物资销售及其他非施工收入30.12亿元，占公司营业收入的16.67%,实现毛利1.65亿元，物流业营业收入增长33%。08年营业收入增长按照36%计算，则实现营业收入40.96亿元。上述三项主营收入共计300亿元。按照07年净利率2.07%计算，则净利润为6.21亿元，总股本145920万股，带来的每股收益是0.43元。工程建筑行业的市盈率在16~19之间，08年目标价为6.88~8.17元。给予谨慎推荐评级。风险提示：从紧的货币政策风险加大资金成本和财务风险，市场竞争的加剧和资源价格上涨加大经营风险，施工难度的和环保要求加大技术风险，业绩受项目结算进度的影响。(三)马钢股份【声明：文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担】公司简介马钢股份（600808 ）所属行业钢压延加工业，其主营业务是钢铁产品的生产和销售。公司大H型钢在国内处于龙头地位，国内市场占有率高达50%。公司是全球第二大火车轮生产商，在国内火车客车车轮市场占有率超过90%，货车车轮国内市场占有率超过50%。目前，公司正在建设第二条火车轮生产线，建成后，年生产能力将从现有的60-70万件提升至90万件，届时公司将成为全球最大的火车轮生产商。我国铁路、城市轨道交通的大发展也为公司的产品提供了广阔的空间。摇 2007年公司完成营业收入5064539.46万元，同比增长43.03 %，主要系公司生产规模扩大、钢材销售数量增加所致；利润总额279670.47 万元，同比下降0.35%；实现净利润247538.22 万元，同比增长3.09 ％。火车轮主要有国内动车组动车轮，国内铁路快速客车轮、货车轮，铁路机车轮等，拥有高速铁路用车轮钢材料的核心技术和自主知识产权。近三年火车论及环件分别销售18、22、24万吨。07年火车论及环件实现营业收入2355百万元，占主营业务收入的比例为 4.65%，但由于毛利率高达38.68%，占主营业务利润的比例为20%左右。近几年天马股份火车轮及环件的产能增长较快，预计今年可达到28万吨。盈利预测与估值假设条件：1、公司营业收入主要板材、型钢、线棒、火车轮及环件四种产品销售收入构成。在这四部分业务中，07年占主营业务收入比例最大的是板材为41.11%，其次是线棒为25.30%。2007 年，公司新区500万吨薄板工程高炉、转炉、热轧、冷轧相继建成投产，使公司增加了500万吨板材的生产能力，这也将成为08年公司的利润增长点。08年公司生产目标是：生产生铁1500万吨，粗钢1690万吨，钢材1582 万吨（其中本公司计划生产生铁1350万吨，粗钢1500万吨，钢材1396万吨）；其中，年新区计划生产生铁640万吨、粗钢480万吨、钢材成品444 万吨，钢材成品中热轧成品300万吨、冷轧成品86 万吨、镀锌成品58万吨。2、从图一可以看出，国内钢材平均价格从07年下半年开始呈现明显上涨的趋势，尤其08年后，上涨速度加快且幅度增大，主要原因是受国内外钢材差价扩大的压力，其中热轧券出口价格接近1100美元/吨，而国内为860美元/吨，价差达到1000元/吨，其他钢材国内外差价也比较大；此外还有成本上升的推动型 上涨。08年一季度实现主营业务收入1761821.94万元，同比增长77.19%；如果公司整年的生产经营有序进行，假设08年主营收入增长率为39.15%。 （图一）国内钢材平均价格走势 （图二）注：来源于马钢股份2007年年报3、 公司炼铁炼钢所需原材料主要包括铁矿石、焦炭、废钢、铁合金等，2007年公司所采购铁矿石中约80%从国外进口，进口铁矿石离岸价及海运费与2006 年相比大幅上涨，同时新区500万吨薄板项目相继建成投产，物流量大幅增加。07年公司营业毛利率为11.33%，比上年同期下降1.46 个百分点。主要原因是公司钢材销售价格上涨幅度小于钢材生产制造成本上涨幅度所致。08年由于国内钢材生产成本继续上扬，成本的增加主要来源铁矿石（图二）、焦炭价格的大幅上涨以及电价的上调，08年一季度公司毛利率为10.74%。今年二季度因为铁矿石和焦煤价格上涨带来的成本增加约在200-250元/吨，假设08年毛利率为10.50%。4、公司近三年三项费用逐年增加，07年比06年上升53.25%；今年一季度三项费用为72769.52万元，同比增长93.97 %。假设08年三项费用增长率为21.00%。剔除非经常损益和增资扩股的影响，公司税率为25%，按照08年一季度总股本67.5855 亿股计算。 以PE法对其进行价值评估： 2007A 2008E 主营业务收入(万元) 5064539.46 7047306.6586 主营业务利润(万元) 573812.32082 739967.19915 营业利润(万元) 283179.1 448549.10515 利润总额(万元) 279670.47 461683.10515 净利润(万元) 247538.22 326262.32886 每股收益 0.38 0.48 从以上预测中，我们可以看出，公司受产能及价格的上涨受益较大，预计08年每股收益0.54元。截止7月17日，马钢股份股票收盘价5.31元。考虑成长性、行业地位等因素，给予其13~18倍的市盈率，那么，该公司08今年目标价格为6.24~8.64元。（四）天马股份【声明：文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担】 公司简介 天马股份（002122）于主营业务是轴承及配件的生产、销售。公司轴承产品主要面向铁路货车轴承、风电轴承等高端产品为主，有较好的景气。公司在短圆柱滚子轴承、铁路货车轴承占30%以上市场份额，为该细分产品龙头。近三年其产品铁路轴承占主营业务收入比例达到35%左右。 公司2007年度实现营业收入1,337,090,754.41元，同比增长32.66%，营业利润300,566,451.80元，同比增长31.75%，净利润257,031,150.70元，同比增长34.74%。其中，通用轴承实现收入63,410万元，同比增长29.46%，铁路轴承实现收入51,512万元，只增长了11.42%。风电轴承和特种轴承开始贡献收入，分别实现营业收入1,339万元和2,580万元。 盈利预测与估值 公司目前是A股市值最大的轴承生产企业，产能2800多万套。通用轴承项目近三年占主营收入比达到50%左右，增速基本保持在20%左右。据了解短圆柱滚子轴承价格提升了10%-15%，基本覆盖成本上升。随着全国装备制造业的发展，假设08年该项目保持此增速，预计今年销售收入为76092.12万元。铁路轴承项目近三年占主营收入比达到40%左右。2006年我国新造货车全面由C64升级为C70和C80，均价2100元/套的353130A、353130B轴承需求比例达到20%，均价1175元/套的352226X2-2RZ轴承需求比例下降到80%。今后5-10年随着70吨级货车拥有比例的逐步提高，天马股份铁路轴承中均价高的353130A、353130B轴承占比将逐步升高，公司的市场占有率尚可继续小幅提高（上述资料来源于中国金融网）。2007年铁路轴承钢价格为1.73-1.75万元/吨，2008年5月达到1.78万元/吨，铁路轴承用钢涨幅较小，这对铁路轴承的业绩影响较小。随着铁路设备行业的景气度提高，保守估计今年该项目收入较之上年会有一定增长。 08年一季度实现主营业务收入66473.47万元，同比增长179.21% ；净利润9679.10 万元，同比增加98.66%。今年一季度业绩大幅增长的原因主要来源于齐重数控合并报表和四个募投项目投产两方面的贡献。如果公司整年的生产经营有序进行，假设08年主营业务增长率98.86%。公司拥有材料基地，目前风电轴承所需原材料基本自己提供，原材料价格上涨对公司业绩影响较小，假设公司毛利率维持近三年平均水平32.19%%。 公司近三年三项费用逐年递增，07年较06年增长55.85 %；今年一季度三项费用为10906.2万元，较同期增长296.95%。假设08年三项费用增长率为165%。剔除非经常损益和增资扩股的影响，公司税率由33%降低到25%。 以PE法对其进行价值评估，预计08年实现主营业务收入265893.88万元，净利润36412.20万元，按照总股本2.7200 亿股计算，每股收益为1.34元。截止7月16日，天马股份股票收盘价48.70元。考虑公司具有较强的外延扩张能力，是国内少数具备产业链整合优势的机械制造企业，未来两年公司的发展将从产品不断增加的“外延式”发展为主转为专注现有产业链环节完善的“内涵式”发展为主等因素，给予其30~35倍的市盈率，那么，该公司08今年目标价格为40.2~46.9元。四、财务分析制表：天津证券投资咨询公司022-58378001 个股名称 07年每股收益 主营业务收入增长率% 税后利润增长率% 资产负债率% 净资产收益率% 中铁二局 0.4282 29.15 592.07 77.4277 10.5400 时代新材 0.1700 24.01 46.63 51.5590 8.5900 天马股份 2.0200 32.66 34.74 58.1694 16.0400 晋亿实业 0.0520 -1.54 -58.23 38.2411 2.4600 晋西车轴 0.5900 2.68 15.41 39.8843 12.6000 北方创业 0.1940 35.99 147.58 60.4606 4.9600 三一重工 1.6500 75.52 171.31 54.8513 33.9500 卧龙电气 0.3600 23.97 24.66 36.9263 11.1600 西北轴承 0.1900 6.29 135.03 56.2623 10.3200 太原重工 0.7600 34.61 249.48 77.5651 23.2700 湘电股份 0.3100 18.98 -12.35 67.2815 6.4700 马钢股份 0.3820 43.03 3.09 67.0027 10.7600 平均 0.5922 27.1125 112.4517 57.13597 12.5933 指南针赢富数据答疑电话：400 611 5800 400 608 0088 从上图中，我们可以看出，铁路设备板块主要上市公司07年主营业务收入大多有所增加，且增加幅度较大，三一重工主营业务收入增长率高达75.52%，但是晋亿实业等部分公司的主营业务收入较上年有所减少，总体来看，铁路设备行业基本上处于盈利态势。平均每股收益、主营业务收入增长率、税后利润增长率部分高于铁路设备板块平均水平，显示出这类公司在行业中有较好的成长能力、持续经营能力和盈利能力；平均净资产收益率高于行业平均水平，说明该类个股有一定的投资价值；由于行业性质，铁路设备行业各个公司资产负债率普遍较高，说明企业有较大的财务风险，但是部分上市公司的资产负债率低于行业平均水平。不过各企业内部有差异，企业质量各不相同，投资者须当谨慎投资。五、赢富数据分析上交所授权的指南针赢富数据显示，截至统计时间7月15日，土木工程板块近5日的主力资金净流入3.23亿元，近20日的主力资金净流入10.42亿元。整个板块资金净流入但个股表现不一。08年京沪高铁开建为铁路工程行业带来巨大的投资机会，中国铁建是最大的赢家，中国中铁居第二。在股票市场上近20日这两支股票都是资金净流入状态，基金也呈现资金净流入，而其他规模稍小的个股则资金呈现净流出。与土木工程板块有所不同，铁路设备板块近5日主力资金大部分呈现净流入，其中流入量最大的是三一重工、卧龙电气，而马钢股份和北方创业则出现了资金净流出的现象。相应的基金资金净流出量也在减少、已经在逐步增仓的品种，则有如晋亿实业近五日资金净买额达到0.074亿元。总体上看，铁路行业主力资金是净流入，主要是对中国中铁、中国铁建、三一重工等重仓股的增仓拉动，而其他部分个股依然是净流出，主要是个股价值不一。部分个股近期赢富数据汇总 单位：亿元 类别 代码 名称 5日主力资金进出 5日基金净买额 20日主力资金进出 20日基金净买额 土木工程 601390 中国中铁 4.27 2.66 7.37 7.10 601186 中国铁建 2.53 2.99 7.65 9.71 600528 中铁二局 -0.6383 0.0053 -0.59 -0.016 600263 路桥建设 -0.048 0 -0.062 -0.092 600491 龙元建设 -0.015 -0.25 -0.7 -1.13 600820 隧道股份 -0.38 -0.33 -0.36 -0.0065 铁路设备 600458 时代新材 0.0706 0.0238 0.0083 0.0468 601002 晋亿实业 0.005 0.074 -0.0092 -0.1191 600495 晋西车轴 -0.0653 -0.0219 -0.2025 -0.1163 600967 北方创业 -0.1442 0 -0.0869 0 600031 三一重工 1.97 -1.602 -5.97 -0.0007 600580 卧龙电气 0.15 0 0.0215 0 600169 太原重工 0.1679 -0.0095 0.3418 -0.3774 600416 马钢股份 -0.1147 -0.0461 -2.0764 -2.959 上交所授权指南针赢富数据 天证咨询电话: 400 611 5800 制表：天证投资 六、基本结论铁路“十一五”规划和京沪高铁的开建对于铁路行业来说是最大的利好消息。受此影响规模巨大的权重股表现喜人，而其他个股不尽如人意。可见宏观经济放缓、原材料和能源价格上涨以及市场经济日益激烈等多重因素影响了个股的表现，优质个股可以实现规模效益和成本效益，而其他个股则的业绩则受到巨大考验。总之，该行业整体看好，具体品种可以精选。(文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。)天证投资电话：400 611 5800     原文